La Argentina recibió más de 82.000 millones de dólares entre diciembre de 2023 y junio de 2026 a través del superávit comercial, el blanqueo de capitales y un nuevo préstamo del Fondo Monetario Internacional (FMI), pero solo uno de cada cuatro de esos dólares terminó reflejado en el aumento de las reservas internacionales brutas del Banco Central. Un informe elaborado por un equipo de economistas de la provincia de Buenos Aires, coordinado por Roberto Feletti, calculó que el drenaje de divisas durante el período alcanzó los 60.400 millones de dólares, casi tres veces el incremento de las reservas.
El trabajo pone el foco en una de las principales contradicciones que, según sus autores, presenta el programa económico de Javier Milei: pese a que la economía generó una oferta importante de dólares y el Gobierno consiguió financiamiento externo, la acumulación de reservas avanzó a un ritmo mucho menor. En paralelo, la deuda pública bruta aumentó en 108.600 millones de dólares entre diciembre de 2023 y mayo de 2026.
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El contraste adquiere relevancia porque el Gobierno necesita fortalecer las reservas para reducir la vulnerabilidad del frente externo y sostener el esquema cambiario. El Banco Central registraba reservas internacionales por 48.273 millones de dólares al 6 de julio, según sus datos oficiales, aunque ese monto corresponde al stock bruto y no equivale a reservas netas disponibles. Es decir, no puede utilizarlas para intevenir en el mercado cambiaria ni pagar deuda.
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El informe de coyuntura, elaborado en el marco de un convenio entre la Universidad Nacional de Tres de Febrero (UNTREF) y el Senado bonaerense, sostiene que "el principal dato a la hora de analizar el desempeño del gobierno libertario desde su asunción es el marcado desfasaje entre la voluminosa oferta de divisas recibida, por un lado, y la acumulación de reservas internacionales brutas en el BCRA, por el otro".
La cuenta realizada por los economistas parte de tres fuentes de dólares. Hasta junio de 2026, el superávit comercial acumulado aportó 44.200 millones de dólares; el blanqueo de capitales, otros 23.000 millones; y el nuevo préstamo del FMI, 15.000 millones. La suma llega a 82.200 millones de dólares.
Sin embargo, el aumento de las reservas internacionales brutas fue de apenas 21.800 millones. de dólares La diferencia, de 60.400 millones de dólares, es definida por el equipo como el drenaje de divisas respecto de la oferta total acumulada durante los dos años y medio analizados. La relación permite expresar el problema de manera sencilla: por cada dólar que se sumó a las reservas del Banco Central, casi tres dólares no terminaron incrementando ese stock.
Un superávit comercial que no alcanza
La particularidad del escenario es que la Argentina continúa generando dólares mediante el comercio exterior. El INDEC informó que durante el primer semestre de 2026 las exportaciones alcanzaron 49.454 millones de dólares, mientras que las importaciones sumaron 35.531 millones. El resultado fue un superávit comercial de 13.923 millones de dólares. Solo en junio, las exportaciones llegaron a 9.055 millones de dólares y las importaciones a 6.861 millones, con un saldo positivo de 2.194 millones.
Por eso, la discusión no pasa solamente por la capacidad de la economía de generar divisas, sino por el destino que tienen esos dólares una vez que ingresan. El superávit comercial constituye una fuente de oferta externa, pero no significa que todo el monto se transforme automáticamente en reservas del BCRA. Las divisas pueden utilizarse para pagar importaciones, cancelar obligaciones, atender compromisos financieros, dolarizar carteras o constituir activos externos. También intervienen las decisiones de empresas y particulares respecto de cuándo vender sus dólares y cuándo conservarlos.
El informe de Feletti y su equipo intenta justamente poner el foco en esa diferencia entre generación y acumulación. La Argentina puede tener superávit comercial y, al mismo tiempo, registrar una acumulación de reservas inferior a la esperada si una parte importante de las divisas sale del circuito oficial o se utiliza para otros destinos. En este punto aparece otro dato del trabajo: la formación de activos en el exterior (FAE) alcanzó 34.600 millones de dólares durante el período analizado.
La FAE no es sinónimo de fuga de capitales en todos los casos ni equivale mecánicamente al drenaje de 60.400 millones de dólares calculado por los economistas. Se trata de una categoría que registra la adquisición de activos externos por parte de residentes. La diferencia es importante para no confundir dos conceptos: el informe calcula el drenaje como la brecha entre la oferta de divisas identificada y el incremento de reservas, mientras que la FAE constituye una parte específica de los movimientos de activos externos.
El propio BCRA mantiene un régimen estadístico para relevar activos y pasivos externos de residentes, con el objetivo de elaborar estadísticas macroeconómicas sobre esos movimientos-.Para los economistas bonaerenses, de todos modos, la magnitud de la salida resulta significativa. "Esta abultada salida de capitales revela que hubiera sido innecesario el aporte extraordinario del FMI por 15.000 millones de dólares si el atesoramiento de divisas en el BCRA hubiera sido mayor", sostienen.
A comienzos de julio la autoridad monetaria refinanció por completo los 6.000 millones de dólares de operaciones REPO con bancos internacionales, extendiendo su vencimiento hasta septiembre de 2028. El organismo destacó que la operación permitió mejorar el perfil de vencimientos y fortalecer la liquidez en moneda extranjera. Ese tipo de operaciones mejora la disponibilidad financiera de corto y mediano plazo, pero no equivale a una acumulación genuina de reservas provenientes del superávit comercial. Se trata de financiamiento que tiene contrapartidas futuras.
La diferencia es central para entender la crítica del informe: una cosa es aumentar la liquidez externa mediante deuda y otra es conseguir que los dólares generados por la economía permanezcan en el balance del Banco Central. La deuda aumentó 108.600 millones de dólares. El segundo eje del documento es la evolución de la deuda pública. Según los economistas bonaerenses, entre diciembre de 2023 y mayo de 2026 la deuda pública bruta aumentó en 108.600 millones de de dólares, un monto que super holgadamente los 82.200 millones de dólares de oferta de divisas contabilizados por el trabajo. Para los autores, resulta difícil explicar que la economía haya recibido una suma de dólares superior a los 82.000 millones de dólares y que, al mismo tiempo, el endeudamiento haya crecido en más de 108.000 millones.
Una situación "insostenible e inexplicable".
La comparación requiere una aclaración: la deuda pública no aumenta únicamente para obtener dólares y no existe una correspondencia contable directa entre los 82.200 millones de dólares de oferta de divisas y los 108.600 millones de aumento de la deuda. Son variables que tienen componentes y metodologías diferentes. La crítica de los economistas apunta a la coexistencia de ambos fenómenos y a la forma en que el financiamiento público se articula con el mercado cambiario.
El Gobierno, por su parte, sostiene que el equilibrio fiscal y la administración de los vencimientos permiten reducir el riesgo de financiamiento. En mayo, el Sector Público Nacional registró un superávit financiero de 478.613 millones de dólares, después del pago de intereses, y acumuló un resultado financiero positivo durante los primeros cinco meses del año.
El punto que plantea el informe es que el superávit fiscal no alcanza por sí mismo para evaluar la sostenibilidad de la deuda. También importa la composición de los instrumentos, los plazos de vencimiento y la tasa que el Tesoro debe ofrecer para conseguir que los inversores renueven sus posiciones. Los economistas detectaron un cambio en la composición de la deuda pública. Mientras la deuda denominada en moneda nacional aumentó el equivalente a 147.100 millones de dólares, la deuda emitida en moneda extranjera disminuyó 38.500 millones.
La modificación significa que una parte importante del financiamiento pasó a canalizarse mediante instrumentos denominados en pesos. Durante 2026, el Tesoro continuó emitiendo instrumentos de este tipo. En mayo, por ejemplo, se autorizó la emisión de un bono en pesos dual CER/TAMAR con vencimiento en junio de 2028 por hasta 7,1 billones de pesos. También se emitieron letras capitalizables de corto plazo. Una de ellas, con vencimiento en septiembre de 2026, fue autorizada por hasta 6 billones de pesos.
El mecanismo al que hacen referencia los economistas es el denominado carry trade o valorización financiera en pesos. El atractivo para los inversores depende de que la rentabilidad obtenida en moneda local supere la eventual pérdida provocada por una depreciación del peso. Mientras el tipo de cambio permanezca relativamente estable y las tasas sean suficientemente elevadas, los instrumentos en pesos pueden ofrecer un rendimiento atractivo medido en dólares.
"Un modelo de valorización financiera que convalida una renta en dólares anual en un rango del 20-25 por ciento implica que la apropiación de divisas por parte de los agentes financieros impide la estabilización externa que significaría un fuerte incremento de los dólares atesorados en el BCRA", afirma el documento. El informe también advierte sobre los plazos de los instrumentos. "Esos instrumentos emitidos en moneda nacional son de muy corto plazo y, ante cada renovación, el mercado les exige a las autoridades económicas rendimientos crecientes de esos papeles", señala.
No consigue retener los dólares
La conclusión más fuerte del informe es que el problema externo no se explica solamente por la falta de dólares. Según los economistas, el país recibió una oferta considerable durante el período analizado, pero una proporción reducida terminó acumulada en el Banco Central. La Argentina tuvo superávit comercial, recibió 23.000 millones de dólares asociados al blanqueo y obtuvo 15.000 millones adicionales del FMI. Aun así, el aumento de las reservas brutas fue de 21.800 millones de dólares.
El INDEC confirma que el superávit comercial continúa siendo una fuente importante de divisas: durante el primer semestre de 2026 alcanzó 13.923 millones de dólares. Pero el desafío para el Gobierno consiste en transformar ese flujo en una acumulación suficiente de reservas. La diferencia entre generar dólares y retenerlos es la que determina la fortaleza del frente externo. El informe la define como el drenaje producido respecto de la oferta total durante dos años y medio. Es casi tres veces el aumento de las reservas internacionales.
El problema se vuelve más complejo si se incorpora la formación de activos externos por 34.600 millones de dólares y el incremento de la deuda pública por 108.600 millones. La discusión no pasa entonces solamente por cuánto dinero consiguió el Gobierno, sino por qué resultado dejó esa disponibilidad de dólares sobre el balance externo del país.
Los economistas bonaerenses sostienen que el ajuste aplicado sobre la economía no se tradujo en una acumulación de reservas acorde con el volumen de divisas generado. En su lectura, "la mayoría de los dólares obtenidos se destinan a financiar la salida de capitales y a garantizar un esquema de valorización financiera", mientras la deuda continúa creciendo. La afirmación forma parte de la interpretación política del informe y no constituye una descripción contable de cada dólar ingresado al país.
La respuesta es central porque la acumulación de reservas constituye uno de los principales mecanismos para reducir la vulnerabilidad cambiaria. Sin un stock suficiente, cualquier aumento de la demanda de dólares puede volver a colocar al Banco Central frente a la necesidad de conseguir financiamiento externo. "Las herramientas del gobierno para relanzar la actividad económica ligada a la demanda interna, y de ese modo, mejorar sus posibilidades electorales el año que viene, son escasas", sostienen los autores.