Mientras el Gobierno celebra, luego de las elecciones de medio término, la gobernabilidad ampliada con legisladores radicales y del PRO y varios gobernadores abrazados al experimento liberal-libertario, los datos duros de la economía muestran otro paisaje. La política parece haber encontrado un nuevo piso de estabilidad parlamentaria, pero la base material sobre la que se apoya ese poder muestra fragilidades, por lo menos en tres frentes al mismo tiempo: el cambiario, el de las familias endeudadas y el de las empresas con márgenes en caída. Milei puede tener orden político, pero va acumulando desórdenes económicos.
En la práctica, Milei intenta sostener la gobernabilidad con una economía en crisis: reservas netas negativas, familias endeudadas y empresas que pierden márgenes.
El primer frente es el más evidente: el de las reservas internacionales. El Gobierno postula la idea de que, tras el acuerdo con el FMI y el apoyo de la administración Trump, no es necesaria la acumulación acelerada de reservas. No es lo que piensan los financistas, porque el balance del Banco Central desmiente la escasa vocación de sumar dólares de Milei.
Según el último informe de la consultora 1816, con datos oficiales del Banco Central al 17 de noviembre, las reservas netas medidas con la metodología del FMI son negativas en unos 16.000 millones de dólares.
La foto de las reservas brutas es de 40.300 millones de dólares. Pero existe casi la misma cantidad de pasivos en moneda extranjera, unos 40.000 millones entre el swap con China (más de 18.000 millones), los encajes de los depósitos en dólares de los ahorristas (casi 16.000 millones), la nueva línea de swap con Estados Unidos por unos 2.500 millones y repos con bancos internacionales por unos 3.300 millones.
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El Banco Central casi no tiene dólares propios. Y eso lo saben los principales inversores de bonos de deuda pública en moneda extranjera. Esta es la razón principal para que el riesgo país se ubique en 650 puntos (el cierre del último viernes), además de que un grupo de bancos estadounidenses liderado por el JP Morgan desistió de diseñar una línea de asistencia financiera por 20.000 millones de dólares.
El Banco Central tiene pocos dólares propios y muchos que no son suyos. La meta de acumulación de reservas fijada en el acuerdo con el FMI no se cumplirá. El escenario más probable, luego de una primera dispensa en la revisión anterior, es la firma de un nuevo acuerdo con el Fondo recalculando las metas monetarias, cambiarias y fiscales.
Cómo se pagará la deuda en dólares
Un informe de la gerencia de estudios económicos del Banco Provincia lo plantea con crudeza: con este nivel de reservas y de vencimientos externos, la vuelta al mercado voluntario de crédito es muy difícil. Para 2026 y 2027, los vencimientos de deuda en moneda extranjera promedian los 15.000 millones de dólares por año, y afrontarlos sólo con superávit de cuenta corriente implicaría un tipo de cambio mucho más elevado que el actual.
La conclusión es directa: el Estado debería comprar reservas hoy, aunque esto suponga ponerle un piso más alto al tipo de cambio en el corto plazo, porque no recomponer el “poder de fuego” del Banco Central obliga a un salto cambiario mayor más adelante.
En este contexto, la gobernabilidad ampliada se apoya en un pilar extremadamente frágil: un esquema cambiario que funciona sin red. El veranito bursátil y cambiario está conviviendo con un Banco Central que, en términos netos, aumenta su endeudamiento en dólares.
Familias: más crédito, más intereses, más morosidad
El segundo frente complicado que enfrenta el gobierno de Milei es menos visible que la cotización del dólar, pero afecta la vida cotidiana de millones de personas: el endeudamiento de las familias.
El último Informe sobre Bancos del Banco Central, correspondiente a septiembre pasado, muestra que el crédito al sector privado en pesos creció en términos reales: el saldo aumentó 0,5% en el mes y 47% interanual. Es decir, en paralelo al ajuste fiscal y a la pérdida de ingresos, más hogares se suben a la rueda del endeudamiento, sea para vivienda, consumo o refinanciación de saldos de tarjetas.
El mismo informe precisa que en septiembre el ratio de irregularidad del crédito al sector privado llegó al 4,2%, con una suba de 0,4 puntos en un solo mes. Cuando se separa por tipo de deudor, la brecha es contundente:
- morosidad de las familias: 7,3% de esa cartera,
- morosidad de las empresas: 1,7%.
Las familias no sólo se endeudan más: tienen muchos más problemas para pagar que el sector empresario. Septiembre fue el mes once de incremento consecutivo en el ratio de irregularidad de los créditos otorgados a personas. El documento oficial señala que la morosidad de los hogares pasó del 6,6% al mencionado 7,3%, el nivel más alto desde que el Banco Central comenzó a relevar estos datos en enero de 2010. El deterioro volvió a concentrarse en dos líneas clave: los préstamos personales, donde la irregularidad trepó del 8,2% al 9,1%; y las tarjetas de crédito, que subieron del 6,7% al 7,4%.
Parte de esa tensión se explica porque el salario real sigue por debajo de la inflación acumulada, mientras las tasas de interés que cobran los bancos por créditos al consumo son muy elevadas en términos reales.
Esto significa que una porción creciente del ingreso familiar se destina al pago de intereses y cuotas, recortando consumo corriente. Y cuando la cuenta del presupuesto del hogar no cierra, las cuotas se atrasan, el saldo se patea para adelante, los intereses se capitalizan y la morosidad sube. El dato de septiembre no es una excepción, es una tendencia.
Mientras Milei exhibe gobernabilidad con foto parlamentaria ampliada, el sistema financiero muestra que los bancos mantienen elevados indicadores de solvencia y liquidez, pero esto se logra, en buena medida, con familias que pagan tasas muy altas y una parte de ellas que directamente deja de pagar.
Empresas: precios por encima de costos, márgenes en caída
El tercer frente es el de las empresas, sobre todo las orientadas al mercado interno. En el discurso oficial, los empresarios habrían recuperado “rentabilidad” gracias al fin de los controles y a la baja de la inflación. Otro reporte de la gerencia de estudios económicos del Banco Provincia revela otra realidad.
En lo que va de la actual gestión, los precios minoristas aumentaron 31 puntos porcentuales más que los precios mayoristas (241% contra 209% desde noviembre de 2023), producto del atraso cambiario y de la reducción de aranceles a las importaciones que abarató costos medidos al tipo de cambio oficial. En el año, incluso, los precios al consumidor subieron unos 3 puntos por encima de los mayoristas.
A primera vista, esa diferencia sugeriría que las empresas pudieron recomponer márgenes, vendiendo más caro de lo que subieron sus costos. Pero el informe enfatiza que eso no se tradujo en una mejora de la rentabilidad agregada, porque falta incorporar otra variable: el volumen de ventas. Con salarios deprimidos y una mayor competencia de importados, muchas firmas no logran convalidar las listas de precios.
Con información al segundo trimestre de 2025, el excedente bruto de explotación —el margen que queda después de impuestos netos de subsidios y costos laborales— se achicó fuerte en los principales sectores productivos:
- en el comercio, la caída es del 24% respecto del pico del segundo trimestre de 2023;
- en la industria, la pérdida de márgenes llega al 30%;
- en el agro, el excedente está 42% por debajo del pico de 2022.
En cambio, sectores como servicios inmobiliarios, empresariales y, sobre todo, el sistema financiero, muestran excedentes en niveles récord, impulsados por el crédito y la intermediación a tasas muy por encima de la inflación. ¿Dónde irrumpe la política económica de Milei en esta foto? Por un lado, en el atraso cambiario y la mayor apertura comercial, que abaratan importaciones y presionan sobre la industria y el comercio internos; y por otro, en la decisión de usar el salario como ancla antiinflacionaria, conteniendo paritarias por debajo o apenas a la par del índice de precios.
En el corto plazo, esta combinación reduce costos laborales en pesos, pero destruye la demanda interna que esas mismas empresas necesitan para vender. Una política diseñada para “defender la rentabilidad” termina recortándola por el lado de la caída de cantidades.
El ancla salarial y la inflación
Desde mayo, la inflación mensual empezó a mostrar una tendencia suave de ascenso que Milei intenta minimizar. Después del piso de 1,5% en mayo, el índice de precios al consumidor subió 1,6% en junio, 1,9% en julio, 1,9% en agosto, 2,1% en septiembre y 2,3% en octubre, según los datos del INDEC. Las previsiones de consultoras de la city para noviembre y diciembre parten de un piso de 2,5% mensual.
En este punto se cruza el tercer frente con los otros dos: si el Gobierno insiste en mantener el salario real planchado, la demanda interna seguirá débil, la morosidad de las familias continuará al alza y las empresas orientadas al mercado doméstico seguirán perdiendo margen. Pero si en algún momento afloja el ancla salarial para descomprimir el conflicto social, esa mejora de ingresos intentará trasladarse a precios en un contexto de reservas netas fuertemente negativas y tipo de cambio contenido a fuerza de los dólares del Tesoro de Estados Unidos.
El desafío para el equipo económico es complicado:
- si corrige el tipo de cambio para recomponer reservas, suben los costos importados y se acelera la inflación;
- si habilita paritarias por encima de la inflación para recuperar algo de poder adquisitivo, las empresas que vienen con márgenes comprimidos tendrán incentivos a remarcar;
- si mantiene el combo dólar atrasado + salarios reprimidos, habrá menos tensión nominal, pero más recesión, más quiebras y más hogares atrapados en la trampa de la deuda.
No se trata de un dilema teórico: son las tres alternativas que el propio esquema mileísta fue construyendo, paso a paso, desde la devaluación inicial y el ajuste fiscal.
La narrativa oficial insiste en que el peligro para la economía sería un hipotético regreso del kirchnerismo al poder. La realidad que muestran las reservas, los balances de los bancos, la fragilidad del presupuesto de los hogares y los estados contables de las empresas apunta en otra dirección: el riesgo no viene de una oposición fragmentada, sino de un modelo que combina dólar atrasado, hogares endeudados y un aparato productivo sin rentabilidad.
La gobernabilidad ampliada puede servir para aprobar leyes y sostener el relato. No alcanza para tapar un esquema económico que acumula tensiones. La experiencia argentina enseña que, cuando la política se empeña en negar las señales de desequilibrios económicos, la forma en que la realidad se impone suele ser abrupta.
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