La fragilidad del modelo: más deuda, menos dólares y creciente incertidumbre para el segundo semestre

“Si pensás que el dólar está barato, comprá. No te pierdas la oportunidad, campeón", señaló en estos días el ministro de Economía, Luis Caputo, minimizando -ante empresarios y financistas- las ya evidentes turbulencias cambiarias y desestimando eventuales riesgos del actual tipo de cambio, aunque desde entonces el dólar no para de subir. Más allá del convite del funcionario, lo cierto es que el margen de acción de la política cambiaria muestra una demanda de divisas al alza y, por el contrario, una oferta debilitada, mientras el gobierno de Javier Milei continúa interviniendo en la "libre" flotación. Esto no es menor si se considera el rol central de la divisa norteamericana en el proceso de desinflación que el oficialismo espera sostener hasta octubre. Así las cosas, a la intención oficial de reforzar un aparente orden se imponen, al menos, tres factores que configuran el panorama del segundo semestre: endeudamiento creciente, especulación de corto plazo y vencimientos difíciles de cumplir desde 2026.

“El programa antiinflacionario actual supone un orden donde la desinflación en pesos oculta el aumento de la inflación en dólares, que desacomoda al conjunto del sistema económico: genera déficit en divisas que debe cubrirse con endeudamiento y promueve el ingreso de importados en un contexto de aumento de los costos en dólares de los productores locales, por lo que destruye la actividad productiva y el empleo. En suma, más deuda, desindustrialización y menos empleo”, analizaron sobre el panorama actual desde el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPYYP).

En relación, cada vez más voces alertan por la creciente incertidumbre cambiaria y la posibilidad de que la administración libertaria no logre reabrir los mercados de crédito el año próximo, todo lo que podría poner en jaque el modelo vigente: las últimas proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central indican un tipo de cambio a $1.324 en diciembre próximo (+29,7% anual), lo que implica que las expectativas del mercado se ubican más de 9 puntos arriba de la pauta oficial plasmada en el Presupuesto 2026 (dólar a $1.229; +20,4% anual).

Todo esto ocurre, además, mientras el país no alcanzó la meta de reservas comprometida con el Fondo Monetario Internacional (FMI) al registrar a fines de junio un déficit de más de USD 4.000 millones, por lo que el organismo continúa evaluando la posibilidad de un "waiver" (perdón) por el cual terminaría aprobando la revisión más allá del incumplimiento y habilitaría un desembolso adicional de USD 2.000 millones.

Reservas: límites del segundo tiempo

El escenario para la segunda mitad del 2025 no luce muy prometedor: la continuidad del modelo económico actual necesita de paritarias pisadas que, junto con la apreciación del tipo de cambio, le aseguren al gobierno nacional, a pocos meses de las elecciones de medio término, mantener la inflación a la baja, aunque sea por este corto plazo.

“El gobierno ha impulsado un programa de desinflación que se presenta como técnico y neutral, pero que en verdad establece un nuevo régimen de precios profundamente regresivo. Lo que se desacelera es la inflación en pesos, mientras se intensifica una inflación estructural medida en dólares”, señalaron desde el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPYYP). En ese sentido, desde el centro económico evaluaron que “ello afecta de forma directa a la estructura productiva, promueve el aumento del turismo emisivo, la expansión de las importaciones, el repliegue de la industria nacional y una caída sostenida del empleo formal”.

Ante la menor competitividad empresarial y un déficit de cuenta corriente agravado, “el gobierno recurre a un endeudamiento creciente en dólares” tanto para cubrir vencimientos (este mismo 9 de julio afrontó un pago de más de USD 4.000 millones en bonos Globales y Bonares) como para reforzar reservas internacionales ya que "si bien el sector agroexportador liquidó USD 15.419 millones en el primer semestre de 2025 (junio: +87% interanual), el BCRA no logra acumular reservas", analizaron los economistas.

Un repaso por los últimos seis meses evidencia que el gobierno contrajo deuda externa por al menos USD 19.557 millones (FMI, USD 12.000 millones; Bancos internacionales, USD 2.000 millones en enero y en junio; colocaciones de Bonte 2030, USD 1.500 millones; Banco Mundial, USD 1.500 millones y BID, USD 500 millones).

A partir de dicho escenario cabe preguntarse entonces, ¿en qué momento está del dólar y las reservas? “Estamos ante una arquitectura de pinzas que parece convertirse en estrangulamiento porque requiere de una fuente permanente de divisas que difícilmente pueda conseguirse”, agregaron desde el centro de estudios que coordina Claudio Lozano. A su entender, “el gobierno primero se consumió todo el superávit comercial (USD 17.800 millones), luego los dólares del blanqueo (USD 20.000 millones), y ahora el endeudamiento externo (de USD 20.000 millones en la primera parte del año) que, ante un riesgo país sostenido en niveles altos, puede resultar a un costo muy alto”.

Por su parte, un informe de la consultora C-P advirtió que "el dólar entró en etapa de definición” en tanto “el programa económico enfrenta la disyuntiva entre sostener el dólar y la desinflación o habilitar una corrección del tipo de cambio para cerrar el bache externo del segundo semestre”. El impacto de lo que puede venir en los próximos meses se entiende a partir de analizar la demanda y la oferta de la divisa en estos meses.

¿Qué pasó con la demanda de dólares? "La demanda de dólares crece, mientras la oferta amenaza con perder fuerza", resumieron desde el espacio que coordinan los economistas Pablo Moldovan y Federico Pastrana. En detalle, la demanda se mantiene alta impulsada por tres canales concretos: 1) importaciones, 2) turismo y 3) formación de activos externos. 

En el primer caso, las importaciones crecieron en los primeros cinco meses del año un 34,3% mientras las exportaciones apenas 2,6%, lo que recortó el superávit comercial un 80% respecto de 2024. De esa manera, las compras al exterior se acercan a niveles récord (similares a 2017), impulsadas por el dólar "barato" y apertura comercial. En sintonía, el balance cambiario de mayo arrojó un déficit de USD 149 millones, cuando en el mismo mes del año pasado se había registrado un superávit de USD 1.161 millones. Según datos del Banco Central (BCRA), en los primeros cinco meses del 2025 la cuenta corriente cambiaria acumuló un saldo negativo por USD 4.805 millones. El frente más crítico fue el de servicios, especialmente en el rubro de turismo emisivo: en lo que va de 2025, la cuenta de servicios muestra un rojo de USD 5.100 millones, de los cuales 88% (USD 4.500 millones) corresponde a gastos por viajes al exterior.  El déficit de turismo ya empeoró USD 2.900 millones respecto de 2024.

En tercer lugar, uno de los fenómenos más destacados tiene que ver con la aceleración en la formación de activos externos del sector privado no financiero, que alcanzó un total de USD 3.226 millones solo en mayo, luego de la eliminación del cepo cambiario para personas físicas en abril. De ese total, USD 1.954 millones fueron compras netas de billetes (efectivo físico), y USD 1.526 millones correspondieron a transferencias en divisas. El número de personas que accedió al mercado para comprar dólares también se disparó: más de un millón de personas compraron billetes en mayo, mientras que aproximadamente 524.000 las vendieron, según el BCRA.

“Los planes de estabilidad oficiales basados principalmente en una paz cambiaria se va transformando en un panorama cada vez más incierto y cercano a la volatilidad”, consideraron desde el IPYPP y agregaron que en este contexto “la estrategia oficial de eliminar el ´parking´ de 180 días para inversores no residentes busca atraer capitales especulativos a cualquier costo, flexibilizando aún más las condiciones para que fondos del exterior entren, hagan carry y salgan sin restricciones”.

Como contracara, ¿qué pasa con la oferta de la divisa? El ingreso de divisas está atado, principalmente, a dos canales: la liquidación del agro y la deuda privada en dólares (comercial y financiera).  En el primer caso, desde la consultora C-P puntualizaron que, hasta junio pasado, el agro vendió USD 4.395 millones más en el mercado que en 2024 (a pesar de que las exportaciones se encuentran en niveles parecidos). “Ese adelantamiento refuerza la estacionalidad, lo que entra hoy va a faltar en la segunda mitad del año”, evaluaron. 

Por su parte, el crédito privado (comercial y financiero) también aportó fuerte a la oferta. "Tras el freno durante la negociación con el FMI, volvió el financiamiento, la deuda comex de exportadores y las obligaciones negociables hacen el principal aporte. Sin embargo, el crédito bancario en dólares empieza a encender algunas luces amarillas", agregaron desde la consultora especializada en macroeconomía y finanzas. En esa línea, "la capacidad prestable en dólares parece empezar a agotarse ya que la relación préstamos/depósitos está al nivel del promedio 2015–2019, y aparecen tres señales que confirman el problema: los bancos empiezan a competir por la capacidad prestable en dólares (depósitos) y suben las tasas en dólares; se acerca el vencimiento del plazo mínimo exigido a los fondos del blanqueo 2024; y el Gobierno insiste con el 'plan colchón'", detallaron.

Según Moldovan Pastrana, el panorama combina "una demanda de dólares alta y creciente, una oferta que amenaza con flaquear, mientras el Gobierno necesita reabrir el financiamiento externo con urgencia para sostener la calma cambiaria en el segundo semestre". El reciente informe del JP Morgan, que recomienda desarmar posiciones en activos argentinos, da cuenta de ello y las próximas semanas "serás decisivas".

La intervención encubierta

La inflación de mayo (1,5 % mensual) fue presentada como una victoria del programa económico libertario pero su composición revela que fue efecto combinado de tres anclas: cambiaria (dólar oficial estable con fuerte intervención encubierta), salarial, y se sumó particularmente ese mes un ancla tarifaria (postergación de aumentos de tarifas y transporte). 

Sobre los mecanismos puntuales de intervención cambiaria, desde C-P mostraron cómo intervine el gobierno en la "libre" flotación del dólar: “a contramano de la narrativa oficial, mantuvo una intervención 'indirecta' muy activa en el mercado. La estrategia se propuso minimizar el salto cambiario y el impacto inflacionario del cambio de esquema acordado con el FMI”, analizaron los economistas. 

En lo concreto, el gobierno intervino el precio a través de cuatro vías: 1) venta de contratos de futuros; 2) rebaja transitoria de retenciones; 3) menor acumulación de reservas que la comprometida y 4) apertura al ingreso de capitales de corto plazo.  Sobre ello, “el BCRA intervino en el mercado de futuros cada vez que el dólar se acercó a $1.200. Entre abril y mayo la posición vendida subió USD 1.571 millones, y en junio en torno a USD1.900 millones”, en tanto que en el caso de la segunda vía, "las liquidaciones del agro en el primer semestre estuvieron 19% por encima de lo que sería su patrón normal”, incentivadas por la quita temporal de las retenciones al sector. 

Sobre la meta de reservas incumplida, los especialistas consideraron que “entre abril y junio debería haber comprado en el mercado pero como no lo hizo, redujo la demanda de dólares y ayudó a contener el precio”. Respecto del cuarto mecanismo, “para acumular reservas sin comprar en el mercado, impulsó el ingreso de inversiones de portafolio que aportaron USD 1.500 millones y moderaron el incumplimiento con el FMI”. 

Por último, sumando todos los canales, la consultora estimó que las intervenciones indirectas aportaron USD 7.300 millones entre abril y junio, “una magnitud que desmiente la supuesta flotación libre del dólar” y agregaron que “en un mercado libre la estacionalidad diría que el dólar debería haber bajado pero, en cambio, subió un 10% desde abril”, mientras la faltante de la divisa en el segundo semestre amenaza con ser la regla.