Detrás del superávit: los intereses de deuda “ocultos” y el ajuste social explican el resultado del Gobierno

El Fondo Monetario Internacional (FMI) dio, tras idas y vueltas, luz verde a la primera revisión del programa acordado con el gobierno de Javier Milei tras la toma de más deuda a comienzos de este año, y habilitó un desembolso de USD 2.000 millones resaltando “la sólida ancla fiscal y postura monetaria estricta”. Sin embargo, el proclamado por el oficialismo superávit fiscal y financiero se sostiene a costa del ajuste sobre jubilados, en educación, salud, obras públicas, entre otros rubros claves. En lo concreto, desde 2025 y por primera vez en términos históricos, el gasto en intereses capitalizables de deuda superó el total de recursos que el Estado nacional destina a la Seguridad Social.

La situación es, al menos, alarmante: mientras que en abril de 2024 el Estado destinaba $2,3 billones a jubilaciones y casi nada a intereses capitalizados, en mayo y junio de 2025 el gasto en intereses alcanzó los $6,5 y $6,3 billones respectivamente, por encima de los $4,2 y $6,2 billones destinados a jubilaciones. En otras palabras, el “esfuerzo” de la población va directo al pago de la renta financiera. 

Mucho se esconde debajo de la alfombra: los instrumentos de deuda emitidos en el último tiempo (LECAPs, BONCAPs, LEFI; PR17) no devengan intereses sino que capitalizan, es decir, no impactan contablemente en el resultado fiscal -no se consideran dentro del gasto corriente- y, por eso, le permiten a la dupla Milei-Caputo mostrar contablemente un superávit financiero que, aseguraron diversas fuentes consultadas por este medio, no es tal.  De hecho, se estima que si se contabilizara dicha deuda en 2024 el Gobierno habría tenido un déficit fiscal financiero de alrededor del 2% y, para este año, se ubicaría en torno al 5% del PBI. La reciente suba de tasas de interés evidencia, por ejemplo, que el gobierno deberá pagar un mayor costo financiero para hacer frente a los próximos vencimientos.

El superávit que no es

El gobierno de Milei celebra el superávit fiscal (diferencia entre los ingresos y los gastos corrientes y de capital) y financiero (surge de restar el pago de intereses de deuda). Lo presenta como el principal logro de su gestión, clave para mejorar las cuentas públicas y controlar la emisión. Sin embargo, no todo es lo que parece. 

De acuerdo con datos oficiales, en el primer semestre del 2025, se registró un superávit primario de $7,6 billones (1% del PBI) y pagos de intereses de deuda por $4,5 billones (0,6% del PBI), la diferencia da cuenta de un superávit financiero de casi $3,1 billones (0,4% del PBI). No obstante, los instrumentos de deuda emitidos en el último tiempo (LECAPs, BONCAPs, LEFI; PR17) no devengan intereses sino que capitalizan. En otras palabras, no se tienen en cuenta en el cálculo de ese resultado que, en consecuencia, estaría "sobreestimado".

¿Cómo entender el modelo de deuda libertario? “La política fiscal y monetaria de este gobierno se estructura en base a la supuesta intención de sanear al Banco Central, a partir de lo cual se traslada la toma de deuda al Tesoro. En términos comparativos, la ‘bicicleta financiera’ que implementó Mauricio Macri y Luis Caputo se había apalancado en los pasivos remunerados del BCRA, con tasas de interés muy elevadas, pero con ese respaldo que implicaba que podía pagar los instrumentos vía emisión. Sin embargo, en la actualidad, Caputo -ahora con Milei- trasladó la ‘bicicleta’ al Tesoro y la forma de hacerle frente es, lisa y llanamente, vía reducción del gasto público”, explicó en diálogo con este medio el economista Gustavo García Zanotti. En consecuencia, “el Gobierno reduce el gasto público porque tiene que pagar los intereses de la renta financiera y esto implica un gran problema porque lo hace asfixiando lo destinado a salud, la seguridad social, ciencia, educación. Todo para para saldar esos intereses de deuda”.  

Ahora bien, los instrumentos el Tesoro tienen otra particularidad. “Las LEFI, las LECAP y las BONCAP que creó este gobierno pagan lo que se denomina intereses capitalizables que no impactan contablemente en el resultado fiscal y, por eso, le permiten a Caputo mostrar un supuesto superávit fiscal que en realidad no existe y que no existió ni siquiera el año pasado”, aseguró el entrevistado. A su entender, “los intereses de la deuda se contabilizan como gasto corriente pero aquellos que capitalizan (impactan en el propio valor del instrumento que termina siendo superior al de emisión), incrementan el endeudamiento que no se contabiliza dentro de ese gasto”.

Un ejemplo a modo ilustrativo: una LECAP se emite a un valor más bajo del que finalmente paga (el rendimiento es esa diferencia). Si tiene un valor de 100 a vencer en un mes y fue emitida a 97 paga implícitamente un interés del 3,1%. Sin embargo, a pesar de que esa diferencia sea conceptualmente equiparable al pago de intereses, la contabilidad fiscal la considera como parte del capital. Por lo tanto, no impacta negativamente sobre el resultado financiero. “Lo central es que ese resultado excluye los vencimientos de capital, ya que su utilidad está en mostrar si el sector público necesita endeudarse adicionalmente para pagar intereses, o si puede financiarlos con recursos propios”, detalló un informe del Centro de Investigación de Economía Nacional (CIEN).

Según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), sólo en junio los intereses capitalizados de LECAP, BONCAP, LEFI y PR17 alcanzaron los $6.368.578 millones, muy por arriba de los $551.234 millones de superávit financiero.

¿Qué pasaría si se consideraran esos intereses capitalizables? “Si los contabilizamos como gasto corriente podríamos decir que, en realidad, en 2024, el Gobierno tuvo un déficit fiscal financiero de alrededor del 2% y que este año se calcula en torno al 5% con respecto al PBI, debido a que están haciendo una 'bola de nieve' muy grande y es muy probable que para fin de año puedan llegar a incrementarse bastante”, evaluó García Zanotti, doctor en Desarrollo Económico de la Universidad Nacional de Quilmes. 

Considerando el mismo interrogante desde el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPYPP) precisaron que el resultado financiero acumulado para el primer semestre de 2025 alcanza un superávit de $3,1 billones, pero “en ese mismo período se capitalizaron intereses por un total de $30,1 billones correspondientes a letras y bonos del Tesoro, por lo que el déficit financiero real -si se considera la totalidad de las obligaciones generadas- asciende a $27 billones”. 

No obstante, además de la creatividad contable, si se pone el foco en el efecto concreto en la vida de la población se observa que “los intereses del pago de deuda superan al gasto en Seguridad Social (jubilaciones y pensiones)”, alertó García Zanotti. En detalle, “en enero de 2025, el gasto destinado a intereses capitalizables igualaba a las jubilaciones y pensiones y, para marzo, ya las había superado, lo que representa en términos históricos una novedad ya que en ningún momento había ocurrido que los intereses de la deuda del Tesoro superen a la seguridad social (la mayor partida del presupuesto nacional)”. De hecho, “ni siquiera ocurrió en el gobierno de Macri, cuando los intereses de la deuda acapararon aproximadamente el 25% del gasto corriente”.

Este punto es central y fue advertido también por el centro IPYYP: “Desde 2025, los intereses de deuda capitalizados comenzaron a superar sistemáticamente el gasto destinado al sistema previsional nacional. Mientras que en abril de 2024 el Estado destinaba $2,3 billones a jubilaciones y casi nada a intereses capitalizados, en mayo y junio de 2025 el gasto en intereses alcanzó los $6,5 y $6,3 billones respectivamente, por encima de los $4,2 y $6,2 billones destinados a jubilaciones”, detallaron desde la institución.

LEFIS: qué pasó y qué consecuencias trae

Desde mediados del 2024, el Gobierno avanzó con la eliminación de los pasivos remunerados del Banco Central. El proceso no podía ocurrir de un día para el otro y para ello se crearon las LEFI. Entre otros aspectos dicho instrumento tenía liquidez diaria, es decir que los bancos podían disponer de ese dinero rápidamente y dependiendo de su necesidad de dinero por extracciones, préstamos o encajes. Si embargo, la semana pasada el equipo económico de la administración nacional aceleró su eliminación esperando que los bancos comerciales pasaran a demandar LECAPs, letras directamente negociadas por el Tesoro, con cotización en el mercado secundario y con la restricción de tener que aguardar al vencimiento. Los bancos, sin embargo, no quisieron poner toda la liquidez en este instrumento.

¿Qué ocurrió entonces? “La base monetaria se amplió en 10 billones de pesos en un día (+30%) dando lugar a un exceso de liquidez por encima de las necesidades de la economía que se volcó hacia activos con rendimiento de corta duración, generando una caída de la tasa de interés del 31% al 17% en las cauciones de corto plazo y pases interbancarios. Ante la caída de la tasa de interés, se desincentivó la tenencia de pesos e, indirectamente, incentivó la de dólares, lo que dio lugar a un aumento en la cotización del dólar oficial a casi $1.300”, explicaron desde el centro CIEN.

Frente a esto, el Gobierno realizó varias intervenciones para frenar la corrida convalidando tasas mucho más elevadas que antes, y endeudándose por arriba de la inflación esperada para los próximos meses. 

¿Cómo puede impactar en el programa económico? “Por un lado, una mala licitación implicaría la insuficiencia del superávit primario y de los depósitos del tesoro para el pago de los vencimientos de deuda. Por otro, a pesar del esfuerzo fiscal, el stock de deuda adopta una dinámica de aumento a tasas marcadamente superiores al crecimiento económico, es decir, el sostenimiento de esta dinámica a largo plazo podría implicar una evolución explosiva de la relación deuda/PBI, y se suma como tercer factor el calendario de vencimientos de julio y agosto: a partir del 31 de julio se concentran vencimientos por $11 billones, $18,4 billones, $9,7 billones y $12,7 billones en intervalos de apenas dos semanas”, precisó el centro económico.

Finalmente, el Gobierno profundizó su dependencia de emisiones de deuda a tasas cercanas al 40% y con vencimientos cada vez más cortos, mientras “la deuda pública -en una economía que desinfla en pesos, pero tiene una inflación significativa en dólares- ya se devoró el superávit”, cerraron desde el IPYPP.