El gobierno de Javier Milei enfrenta, sin importar el resultado electoral, dos escenarios financieros que serán costosos en términos de emisión de pesos y pérdida de reservas. Con una devaluación estimada como inevitable por bancos, inversores y analistas financieros para enmendar el actual atraso cambiario, la pregunta que sobrevoló los comicios de este domingo era 'cuándo' se daría esa corrección. En lo que parecía haber cierto consenso es que la suba del tipo de cambio no sería en el transcurso de esta semana –salvo que hubiese habido una derrota aplastante que le hiciera perder su principal bastón: el apoyo de Estados Unidos—, ya que el costo derivado sería insostenible para sostener el patrón económico de baja de emisión de pesos del esquema mileista.
En las últimas semanas, el Banco Central y el Tesoro se jugaron fuertemente en el mercado de futuros a corto plazo y bonos atados al tipo de cambio para dar cobertura a aquellos que aceptaron no dolarizarse en medio de la corrida preelectoral. Bajo esta premisa, en el mercado apuntaban sobre los vencimientos de estas colocaciones y el costo de tener que pagar sus vencimientos con un dólar cotizando muy por encima de los valores a los que fueron entregados.
El primer escenario era avanzar hacia un reacomodamiento inmediato del actual esquema cambiario, eliminando el formato de bandas de intervención. Esta opción derivaría en un costo inmediato, no solo en la economía real, a partir de una inflación que se acomodaría varios escalones por encima de los niveles actuales, sino también financiero, al dar cumplimiento a las coberturas contra movimientos del tipo de cambio. Esto último abrió la posibilidad de un segundo escenario: la dupla que integran el ministro de Economía, Luis Caputo, y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, podrían esperar a que se venzan esas coberturas (dólar futuro y bonos dólar linked) para llevar adelante la devaluación.
Servir y proteger
Este domingo, Caputo insistió en que “no cambia nada” en el programa económico. Tras votar en Palermo, el ministro afirmó que “el programa económico no se modifica, ni las bandas ni el objetivo de equilibrio fiscal”. Sin embargo, la señal no fue tanto para la población como para el mercado, donde la lectura es diferente: la paridad está atrasada, el techo de la banda cambiaria luce insostenible y el escenario más probable tras las elecciones, tarde o temprano, es una corrección del tipo de cambio. Así se lo hizo saber, no solo a través de informes financieros sino con semanas de tensión financiera.
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El mensaje de calma contrasta con la fuerte intervención del Banco Central y el Tesoro en futuros del dólar y bonos atados al tipo de cambio y el creciente proceso de dolarización en el sector privado. Detrás del mensaje de estabilidad, se esconde una defensa costosa y frágil del techo de la banda cambiaria. El mercado evalúa que la paridad está atrasada, que el piso y el techo de la banda cambiaria deberá ser alterados para arriba luego de las elecciones de este domingo y, por lo tanto, el evento más probable es una devaluación en las próximas semanas.
Durante octubre, la posición del BCRA superó los 7.000 millones de dólares en contratos de dólar futuro, con el objetivo de contener las expectativas de devaluación antes de las elecciones. A eso se suman unos 7.300 millones de dólares en instrumentos dólar linked lanzados por el Tesoro. Este viernes vencen 4,8 billones de pesos de bonos atados al dólar oficial, según cálculos de Portfolio Personal Inversiones. Los bonos atados el tipo de cambio pagan de acuerdo con la cotización oficial que exhiba el mercado este martes, mientras que el viernes el BC debería compensar a los tenederos de futuros por el diferencial del tipo de cambio al que entregó los contratos y el que opere al cierre del mes. La consultora 1816 advirtió que el contrato de futuros con vencimiento en octubre representa el 20 por ciento (1.400 millones de dólares) de la posición vendida del Central, por lo que “si se produjera una corrección cambiaria, no ocurriría este mes”.
El Gobierno simplemente no puede pagar el costo de ajustar antes de que venza esa posición sin alterar el equilibrio fiscal por una emisión extraordinaria para cumplir con estos vencimientos. Sin embargo, sostener en el tiempo el actual sendero financiero tiene un costo visible en términos de reservas y compromisos de deuda en dólares con el nuevo bastión libertario, el Tesoro estadounidense y bancos extranjeros, liderados por el JP Morgan. En el mercado estiman que entre ventas del Tesoro argentino (2.107 millones de dólares) y aportes del Tesoro de Estados Unidos (1.800 millones), se inyectaron más de 5.000 millones para mantener a raya la cotización oficial y al dólar financiero. En contraposición, se expandió la cantidad de pesos circulando, alimentando presiones sobre la liquidez y forzando una suba de tasas de corto plazo.
El cierre del viernes reflejó la tensión: la curva de futuros cayó más de 1 por ciento, con tasas implícitas cercanas al 30 por ciento, y el contado con liquidación (CCL) se deslizó de 1.572 a 1.550 pesos tras una intervención atribuida al respaldo norteamericano. Mientras tanto, los depósitos en dólares superan los 37.000 millones de dólares, signo del proceso de dolarización persistente. El próximo miércoles llega otro desafío: un vencimiento del Tesoro por 12 billones de pesos, buena parte de ellos en títulos ajustados por tipo de cambio (4,8 billones).
El mensaje de continuidad, entonces, más que una convicción, parece un acto defensivo. Caputo busca ganar tiempo en un esquema sostenido por intervenciones y compromisos futuros cada vez más costosos. En los hechos, el Gobierno no puede devaluar antes de tiempo, pero tampoco puede sostener indefinidamente el techo cambiario sin una redefinición del esquema. El equilibrio es precario y el margen de maniobra, cada día más delgado.
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