Una política monetaria errática

Para quien esté tratando de seguir el tema tasas agregados dólar y sistema financiero, a continuación, se presenta en la Tabla 1 una secuencia de los instrumentos de manejo de liquidez y esterilización de excedentes monetarios utilizados en estas últimas décadas, considerando: emisor, acceso, plazo típico, objetivo principal y observaciones históricas y luego se hace un breve análisis de los desarrollos de la política monetaria

Si analizamos la Tabla en alguna medida con la LECAP hemos vuelto a un instrumento con varias características de las LEBAC, pero con un emisor que es el Tesoro que tiene un historial de crédito distinto al del BCRA.

La "última" transición

En algún momento y sin que se dieran grandes explicaciones de la razón, se decidió cambiar nuevamente de instrumento y esquema, pasando de las LEFI a las LECAP. Además, se dijo que en el contexto de una política monetaria basada en fijar los agregados monetarios (el M2 Privado), la tasa pasaría a ser endógenamente determinada por el mercado sin intervención del BCRA.

Con la eliminación de las LEFI desapareció la “ventanilla” diaria del BCRA, que permitía a los bancos ajustar liquidez diariamente (comprando/vendiendo LEFI). Sin ese mecanismo, los excesos o faltantes de liquidez se trasladaron a las tasas de caución, que registraron picos inusuales (escalando del 18%–70% en un sólo día). El manejo de liquidez pasó a depender de las licitaciones quincenales del Tesoro, insuficientes para la regulación diaria.

El reemplazo de LEFI por LECAP no cambió significativamente el total de la base monetaria, pero sí modificó la operatoria:

• El Tesoro coloca LECAP a bancos y deposita los pesos en el BCRA.
• Estos depósitos se suman a los transferidos a causa de las megautilidades del BCRA en 2024 (el Tesoro recibió 12 billones de un total de 19 billones, en un año en que se afirmaba que el BCRA estaba quebrado). se podían haber capitalizado.

Con esos fondos en el BCRA, el Tesoro:

1. Compra dólares en el mercado para pagar deuda o
2. para acumular reservas para que las contabilice el BCRA o
3. Paga vencimientos de LECAP cuando no son completamente renovadas.

Esto implica que tanto la emisión o contracción monetaria, como la acumulación de reservas del BCRA, dependen ahora más del Tesoro que del propio BCRA, configurando un caso de control o dominancia fiscal en el manejo monetario y cambiario.

Manejando el cambio de instrumentos

Lo primero que debemos remarcar es que nunca se explicó la urgencia del cambio, y cuan preparado estaba el sistema financiero, el mercado y el BCRA para ejecutarlo

De este modo, todo este cambio improvisado generó un fuerte caos en las tasas de interés, afectando al sistema financiero y, en menor medida, al costo de financiamiento en la economía real, al aumentar el costo del crédito y marginalmente el pago para el fondeo

Recientemente, al fracasar la autorregulación de la liquidez en el sistema financiero, el BCRA creó de urgencia una Ventanilla de Liquidez para recibir LECAP con vencimiento mayor a 60 días, adquiridas en licitaciones primarias. Además, se volvieron a subir los encajes, se cambio la forma tradicional de cómputo y se volvió a diferenciar entre Encajes en pesos no remunerados y Encajes en pesos remunerados que son el otro instrumento complementario en manos del BCRA

Como el día 13 de agosto el mercado y los bancos no renovaron voluntariamente la deuda del Tesoro, el equipo económico se despachó con una vorágine de improvisaciones en el día 14:

1. se llamó a una nueva licitación del Tesoro fuera de cronograma
2. se aumentaron el efectivo mínimo (encajes) al 50%
3. se cambia la forma de contabilizar el efectivo mínimo en forma diaria haciéndolo más restrictivo
4. se aumenta las multas por defecto y se remunera el exceso
5. se remunera 5 puntos de los encajes usando los instrumentos que se compren al Tesoro
6. esto implica una ayuda del BCRA a que el tesoro se financie aumentando la demanda de sus títulos

Todo esto comunicado por X, en forma desprolija, en la noche de la Licitación. Al otro día el ministro y no el BCRA nos informa de cómo interpretar la política monetaria que se está implementando, donde revive la Base Monetaria Amplia con el curioso eufemismo de que incluye las "reservas en pesos", que no es otra que emisión potencial basada en las megautilidades del BCRA. También nos informa que el objetivo de M2 privado que está en el Acuerdo con el FMI, no hay que tomarlo muy en serio. “El M2 transaccional sólo es un agregado monetario que el BCRA simplemente monitorea, en particular cuando se aparta más de 2 desvíos estándar de su media”.

Lo que no se explicó todavía es cual era la necesidad y la urgencia de cambiar la LEFI por las LECAPS

Evitar tiros en los pies

Por suerte, en un sistema financiero sanamente segmentado (y ojalá así siga), todo este desquicio de experimentación regulatoria no ha afectado al segmento en dólares.

Sin embargo, más vale ser cuidadoso con el sistema financiero. Los problemas de liquidez pueden mutar en problemas de solvencia si persisten durante algunos meses las tasas reales extremadamente positivas. Puntualmente, una política de tasas muy altas puede tener efectos financieros permanentes como cierres, quiebras, liquidaciones, etc. de los deudores, en los precios de los activos y en la solidez de los bancos. No vale la pena jugar con un sistema que desde 2001 hemos logrado que resista a crisis cambiarias y políticas. Afectar el sistema financiero siempre es muy costoso.

Todos sabemos que los bancos son sujetos complicados para regular, tienen su propia agenda, gran capacidad de lobby y subgrupos con intereses no siempre convergentes, pero en este caso de mala praxis parece que hubo un exceso de dogmatismos y confianza de parte del gobierno y del BCRA al aplicar el modelo de agregados y la tasa endógena. Con recorrer la tabla del inicio de este artículo se ve cuan difícil ha sido manejar la política cambiaria y monetaria minimizando los daños colaterales.

Acá estamos frente a una política que es doblemente negativa. Afecta el sector real ahogando la cadena de pagos y la continuidad del crédito y así derrama en producción y empleo y puede afectar al sistema financiero que siempre es el sector más complicado en términos de efectos negativos sobre el resto de los sectores.