Existe un diagnóstico oficial que deriva en una profunda interferencia para comprender la dinámica de la economía local y, en especial, del mercado de cambios. Es una idea que comparten varios de los economistas que el Presidente denigra al llamarlos “mandriles”.
Javier Milei repite el mantra de que no habrá pesos suficientes, por el límite autoimpuesto de expansión de la Base Monetaria Amplia, que puedan provocar una fuerte suba del tipo de cambio.
No se requiere de modelos econométricos sofisticados ni de análisis complejos para demostrar que el factor perturbador de la estabilidad cambiaria no es la cantidad de pesos primaria, definida por el Banco Central, sino la disponibilidad de dólares en las reservas de la entidad monetaria.
Milei está equivocado en insistir con ese dogma monetarista. Puede ser que no lo reconozca por especulación política para no demostrar debilidad, en el mejor de los casos, o por necedad, instancia que resultaría inquietante.
El FMI-Estados Unidos salvaron el gobierno de Milei
La prueba contundente para confirmar que no es correcta esta premisa monetarista en la economía bimonetaria argentina es la rúbrica de otro acuerdo con el FMI.
El fuerte ajuste fiscal ni la restricción monetaria en dieciséis meses de gestión económica de Milei impidieron la corrida cambiaria hasta que apareció el salvataje del Fondo Monetario.
El renovado programa con el organismo involucra una suma de dólares desproporcionada en relación a la cuota que le corresponde al país, que se agrega al anterior préstamo extraordinario entregado al gobierno de Mauricio Macri.
La inmensa masa de dólares ingresada al Banco Central detuvo la corrida cambiaria; no la restricción monetaria de la base amplia.
El largo brazo financiero del FMI-Estados Unidos rescató en el momento que se estaba cayendo en el vacío del abismo, al gobierno de Milei, para ubicarlo nuevamente en el borde.
El auxilio fue oportuno, puesto que unos días más de pérdidas abultadas de reservas, como la que estaba contabilizando el Banco Central, ponía en estado de knockout la experiencia política liberal-libertaria.
Esto mismo sucedió con otros gobiernos ahogados en el sector externo, que padecían el colador de dólares y no recibieron el salvavidas del Fondo Monetario y del Banco Mundial, como los de Raúl Alfonsín, en 1989, y de Fernando de la Rúa, en 2001.
Una montaña de dólares
La avalancha de 13.500 millones de dólares del FMI-BM en apenas dos días detuvo, en forma provisoria, el proceso de acelerado deterioro del stock de reservas de libre disponibilidad del Banco Central. Para conseguir los dólares, Milei tuvo que abandonar el régimen cambiario de ajuste mensual (crawling peg) y reemplazarlo por el de bandas cambiarias.
Este esquema tiene un piso de 1000 pesos y un techo de 1400 pesos por dólar, con actualización mensual de -1% y +1%, respectivamente. Así, los extremos de la banda se ampliarán en lugar de achicarse.
En los límites, el Banco Central está obligado a comprar o vender, según el caso, mientras que en el medio habrá flotación, aunque con la opción de intervención, porque la entidad monetaria podrá comprar o vender cuando lo considere pertinente. Por lo pronto, Milei adelantó, en forma temeraria, que no comprará hasta que la paridad llegue al piso de la banda para mostrar una supuesta fortaleza política, que hoy está en estado menguante.
Este régimen no es la fase 3 de un plan que ha fracasado, sino el ordenamiento de la política cambiaria dictado por el Fondo Monetario Internacional. Existe el consenso entre financistas, no explicitado, de que se trata de un esquema cambiario de transición hasta las elecciones de medio término, en octubre próximo.
El saldo inicial, en los primeros días del nuevo esquema cambiario, muestra que las reservas brutas del Banco Central subieron del mínimo de 24.305 millones de dólares (lunes 14 de abril) a 38.612 (miércoles 16 de abril) millones de dólares. No hubo intervención oficial en el mercado, las liquidaciones del agro se aceleraron y el tipo de cambio oficial subió 6%.
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¿Qué es la Base Monetaria Amplia?
Es el agregado monetario que incluye, además de la base monetaria (el dinero en circulación más los depósitos de las entidades financieras en el Banco Central), instrumentos de deuda -Leliq, pases y Lefi- y pesos depositados en la cuenta única del Tesoro en el Banco Central.
La Base Monetaria Amplia se mantiene constante en alrededor de los 48 billones de pesos desde hace casi un año. Pese a la evolución de esta variable, que el equipo económico considera clave para neutralizar las presiones cambiarias, la corrida igual se precipitó.
Esto sucedió pese a la restricción monetaria, como en forma equivocada insiste Milei y el equipo económico liderado por Luis Caputo.
Un reciente informe semanal de la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia explica que la cantidad de “pesos que pueden ir al dólar” depende más de los billetes y monedas, cajas de ahorro, cuenta corriente y plazos fijos en manos del sector privado que de la Base Monetaria Amplia.
Detalla que, en el último año, estos componentes monetarios crecieron 90% en términos nominales y 60% expresados en dólar contado con liquidación. En contraste, las reservas brutas cayeron 8%, y la relación de agregados monetarios amplios y reservas pasó de 20.000 a 50.000 millones de dólares.
La restricción principal son los escasos dólares disponibles; no la cantidad de pesos de la BMA
El sendero óptimo para aliviar las presiones cambiarias no se encuentra en limitar los pesos existentes, sino en ampliar la oferta de dólares.
Como esta disponibilidad se redujo considerablemente en este año, se precipitó la corrida, luego de los dos veranitos financieros del 2024: los dólares del comercio exterior en la primera mitad, los del blanqueo de capitales en la segunda, y los financieros del carry trade en ambos.
Los dólares del FMI-BM vienen ahora a renovar el veranito financiero, con estabilidad cambiaria y tasas de interés en pesos elevadas en relación al ajuste esperado del tipo de cambio.
El equipo económico busca habilitar, de este modo, una tercera ronda de carry trade, por lo menos para los próximos seis meses. Este es el plazo establecido en la norma del Banco Central de inmovilización de los capitales ingresados por fondos de inversión extranjeros, opción que se acaba de reabrir luego de su clausura luego del desastre financiero en el que terminó la gestión macrista.
Habrá que ver, igualmente, cuánto tiempo dura esta bicicleta especulativa, porque el riesgo es mayor que en las dos oportunidades anteriores.
Si bien el stock de reservas aumentó, aquí irrumpe un factor ausente en los dos episodios de carry trade del 2024: la cuestión electoral que, dependiendo de las perspectivas del resultado de las elecciones, en especial la de octubre próximo, definirá la mayor o menor propensión al riesgo de los financistas.
Las encuestas electorales y la hipótesis de otra alteración cambiaria después de las elecciones derivarán en coberturas previas y, por lo tanto, en un plazo del carry trade menor al de seis meses.
Milei está en una trampa y no queda claro si se da cuenta
Apostar a la restricción monetaria como la herramienta más potente de neutralización de la demanda de dólares sólo limita la potencialidad del crecimiento económico. Un horizonte acotado de recuperación del nivel de actividad desalienta las inversiones en el sector productivo, fundamentalmente de la extranjera proveedora de dólares de mediano y largo plazo.
Las inversiones financieras del carry trade son de cortísimo plazo, y estas divisas salen tan rápido como ingresan luego de contabilizar una renta atractiva en dólares. Tiempo que se acorta cada vez más rápido cuando se reitera la misma seducción especulativa.
Los dólares del FMI quedan entonces disponibles para cancelar deuda con bonistas y pago de intereses y capital de créditos de organismos financieros internacionales, entre ellos el del propio Fondo Monetario.
Milei está cayendo una y otra vez en esta trampa: convocar la entrada de dólares financieros para, en un escenario de estabilidad cambiaria temporaria, conseguir dólares de inversiones productivas (con el RIGI) y del comercio exterior.
El elemento que desmoronó y seguirá desmoronando esta estrategia es el empecinamiento en reprimir la tasa de inflación con atraso cambiario. En 2025, la balanza comercial (diferencia entre exportaciones e importaciones) disminuirá, por lo menos, en 10.000 millones de dólares. La cuenta Servicios (el saldo de turismo al exterior y el receptivo) será negativa. Y, en lo que resta del año, los pagos de deuda pública en moneda extranjera suman 13.500 millones de dólares.
El auxilio del Fondo se agotará en pagar estos compromisos.
Los dólares del FMI son muchos, pero no alcanzan
El Fondo entregó un crédito excepcional, pero el panorama de disponibilidad de dólares muestra una situación muy estrecha. Esto mismo lo observa la tecnoburocracia del FMI para definir la exigencia de acumulación de reservas netas del Banco Central.
El objetivo en este punto definido en el acuerdo es ambicioso: las reservas netas deberían crecer unos 10.000 millones de dólares en lo que resta de 2025, meta que sube a 15.000 millones de dólares si se incluyen los pagos de deuda.
Para cumplirla con superávit de cuenta corriente (es decir, con compras de dólares en el mercado), el Banco Central debería adquirir 130 millones de dólares promedio por día en los próximos dos meses. Todavía ni empezó esta tarea.
La referencia para identificar la complicada misión que enfrenta el titular de la entidad monetaria, Santiago Bausili, en enero y febrero compró 75 millones de dólares diarios.
Como se mencionó, el acuerdo con el Fondo alivia el problema de stocks de dólares de este año (pagos de deuda pública en moneda extranjera por 11.500 millones de dólares netos del swap con China). El horizonte es más exigente: en 2026-2027 estas obligaciones suman unos 25.000 millones de dólares por año.
El pleno está jugado en conseguir abrir el mercado voluntario de crédito internacional
La opción que le queda al gobierno de Milei es conseguir nuevo endeudamiento externo del mercado de capitales, puesto que las otras fuentes de financiamiento están agotadas.
Para abrir las puertas de acceso al financiamiento del mercado internacional se requiere de una caída del riesgo país a niveles de 400 puntos (hoy se ubica en los 730 y en el mejor momento del gobierno de Milei bajó a 550), objetivo difícil de lograr en las actuales condiciones: incertidumbre electoral, atraso cambiario, veloz deterioro de la balanza comercial y acelerado déficit de la cuenta Servicios (turismo). A lo que se agrega la turbulencia de la economía mundial con la guerra comercial iniciada por los Estados Unidos de Donald Trump.
Otro elemento, por el momento no evaluado por la mayoría de los analistas, es el carácter de acreedor privilegiado del FMI, que además concentra el 20% de la deuda externa argentina, lo cual desalentaría a inversores privados a participar de la compra de deuda nueva emitida por el gobierno de Milei.
El reporte del Banco Provincia brinda, además, otro dato revelador respecto a la posibilidad de colocar nueva deuda en el mercado. Luego del desarme de los controles cambiarios (denominados “cepo”), los países tardan hasta seis meses en colocar deuda. Ofrece el siguiente antecedente: en el gobierno de Macri los controles se relajaron en diciembre 2015 y la primera colocación de deuda -con otros fundamentos, un mundo menos tenso y con 4 puntos porcentuales menos de tasa de interés internacional- fue en abril de 2016.
La mejor perspectiva para el gobierno de Milei es, agotado el puente de dólares del FMI, conseguir en seis meses la plataforma de dólares del mercado voluntario de crédito. La complicación aparecerá en que, en esta instancia, luego de las elecciones de medio término, el debate del atraso cambiario estará otra vez en máxima tensión e irrumpirá la expectativa de otro salto devaluatorio.
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