El costo oculto de la supertasa de Milei

El equipo económico de Luis Caputo es considerado uno de expertos en materia monetaria, cambiaria y financiera. El saldo inmediato de la actual gestión -la anterior, en el gobierno de Macri, fue un desastre para las finanzas públicas- no permite convalidar esta calificación positiva. Por el contrario, el reciente manejo en materia monetaria exhibe mucha torpeza técnica, que deriva en un escenario de descontrol de la tasa de interés y en la agudización de las tensiones en el mercado cambiario.

La pésima administración de la liquidez (dinero en poder de los bancos) por parte de la dupla de mesadinerista Luis Caputo, ministro de Economía, y Santiago Bausili, presidente del Banco Central, arrojó al gobierno de Javier Milei a un dilema: transitar los meses previos a los cruciales comicios de medio término teniendo que optar entre recesión o devaluación.

La elección, por ahora, es recesión. El objetivo prioritario de Milei es llegar a esta instancia con un mercado de cambios estable y una inflación controlada, aunque sea a costa de frenar la economía real.

Caputo y Bausili duplicaron la tasa de interés en apenas un mes.

El punto de quiebre fue el canje de las LEFI (Banco Central) por Lecap (Tesoro Nacional), que liberó cerca de 10 billones de pesos. La consecuencia fue una duplicación de la tasa de interés base en apenas un mes. La tasa nominal anual se ubicaba cerca del 35%, y en las últimas licitaciones de deuda del Tesoro se pactaron rendimientos cercanos al 70% anual, equivalente al 4,5% mensual.

La volatilidad en el mercado de tasas cortas es inédita en la era Milei. Desde fines de julio, las cauciones bursátiles han oscilado entre el 30% y el 120% nominal anual en cuestión de días, reflejando la tensión por la escasez de pesos y la estrategia oficial de absorber liquidez a cualquier costo. 

Este esquema beneficia a los grandes jugadores financieros, pero encarece drásticamente el crédito para empresas y consumidores.

La inflación esperada para los próximos doce meses ronda el 20%, según el promedio de las consultoras de la city. Esto significa que la tasa real es positiva en más de 40 puntos porcentuales. Un esquema que triplica la inflación proyectada y redefine las decisiones de consumo, inversión y ahorro.

La economía real se frenó. 

Para los hogares, la ecuación es clara: conviene ahorrar en instrumentos financieros antes que gastar. El consumo se enfría. La inflación de julio fue de 1,9% mensual, con un acumulado del 17,3% en lo que va del año y un 36,6% interanual.  Estas cifras son celebradas por el Gobierno como una señal de “orden”, pero la contracara es un freno cada vez más marcado de la actividad.

El crédito se encareció hasta umbrales que anticipan el aumento de la morosidad. El financiamiento dejó de ser una opción. Las empresas ajustan su actividad para sobrevivir a un costo del dinero asfixiante.

El esquema monetario con tasas de interés reales siderales permite anclar, por un corto plazo, el tipo de cambio oficial y, con esto, evitar un salto de la tasa de inflación. Pero esto es incompatible con una economía que crezca de la mano del crédito, motor de la demanda que el Gobierno había utilizado para impulsar la actividad.

¿Qué hacen las empresas para defenderse de las supertasas de Milei?

Con tasas de interés reales tan elevadas —como las que se registran hoy, con un costo del dinero que más que triplica la inflación esperada— las empresas suelen aplicar varias estrategias defensivas para intentar preservar liquidez, reducir riesgos y evitar pérdidas financieras. Las más habituales son:

1. Postergar o frenar inversiones productivas: La prioridad pasa a ser el resguardo de caja y no la expansión. Se congelan proyectos de ampliación de plantas, compras de maquinaria o desarrollo de nuevos productos.
2. Reducir stocks: Mantener inventarios grandes se vuelve costoso si se financian con crédito. Muchas empresas ajustan los niveles de stock a lo mínimo indispensable, aunque esto a veces tensiona la cadena de suministro.
3. Negociar plazos con proveedores: Buscan extender el plazo de pago para evitar el financiamiento bancario. Al mismo tiempo, intentan acortar los plazos otorgados a clientes para acelerar el ingreso de fondos.
4. Financiarse en el exterior o en moneda extranjera: Si existe acceso, algunas compañías recurren a líneas de crédito internacionales, que pueden tener tasas más bajas que las locales, aunque esto expone a riesgo cambiario.
5. Cobertura en activos dolarizados o indexados: Parte de la liquidez la colocan en instrumentos que ajustan por tipo de cambio o inflación para proteger el capital frente a eventuales shocks macroeconómicos.
6. Reestructuración de pasivos: Buscan refinanciar deuda a tasas más bajas o con vencimientos más largos para aliviar la carga financiera en el corto plazo.
7. Recortes operativos: Reducen personal, tercerizan servicios o renegocian alquileres y contratos para bajar costos fijos.
8. Mayor selectividad en clientes: Endurecen las políticas de crédito comercial para evitar la morosidad en un contexto de recesión y alto costo financiero.

Son todas medidas defensivas que afectan el giro habitual de la actividad económica, con consecuencias en el empleo y en el poder adquisitivo de la mayoría de la población.

¿Qué hacen los bancos?

En el caso de las entidades financieras, con tasas de interés reales tan elevadas, las estrategias defensivas tienden a ir por tres carriles principales:

1. Administrar con cautela las posiciones en instrumentos del Tesoro o del Banco Central: Con tasas del 70% al 80% anual y en un contexto de bajo crédito privado, los bancos están inducidos a colocar excedentes en Lecap u otros papeles públicos de corto plazo, garantizados y con rendimiento alto. Si bien reduce el riesgo crediticio y asegura ingresos financieros en un escenario recesivo, el peligro se presenta en la solvencia del sector público.
2. Ajustar el perfil de los préstamos: El crédito al sector privado se contrae, no sólo por la baja demanda, sino también por el riesgo de incobrabilidad. Los bancos concentran el financiamiento en clientes con garantías líquidas o con contratos dolarizados (exportadores, empresas de servicios con ingresos externos), y acortan plazos para reducir exposición.
3. Definen una mayor cobertura cambiaria y una gestión preventiva de liquidez: Aunque el Gobierno busca mantener el dólar estable, los bancos se cubren con posiciones en activos dolarizados, arbitrajes cambiarios y operaciones con derivados. También refuerzan la liquidez en pesos para responder a eventuales retiros y evitar vender activos en pérdidas.

En síntesis, para el sistema financiero, la prioridad es asegurar rentabilidad con bajo riesgo y evitar quedar expuesto a shocks cambiarios o a una eventual caída en la solvencia del sector privado. La contracara es que esto acentúa el denominado credit crunch: menos crédito productivo y más financiamiento al Estado.

Los costos de la supertasa liberal-libertaria.

La estrategia oficial de mantener el dólar bajo control con tasas altísimas tiene costos: una economía que se contrae, un consumo deprimido y un mercado laboral frágil. 

El oficialismo apuesta a que esta política monetaria contractiva le permita exhibir “éxitos” en inflación y dólar estable en la campaña electoral. El dilema sigue intacto: sostener la recesión hasta octubre o arriesgarse a una devaluación que dispare la inflación. Por ahora, Milei y Caputo han elegido la primera opción. La economía real paga la cuenta.

Una tasa de interés real muy elevada deja de ser un incentivo para evitar la cobertura cambiaria cuando el riesgo devaluatorio esperado empieza a superar el rendimiento financiero que esa tasa ofrece. 

En otras palabras: mientras el inversor perciba que la tasa en pesos compensa o supera el riesgo de una suba del dólar, preferirá quedarse en instrumentos en moneda local. Pero cuando en el mercado empieza a consolidarse la expectativa de una devaluación significativa -por señales políticas, desequilibrios macro, caída de reservas o tensiones preelectorales-, el diferencial de tasa ya no basta para retener capitales en pesos.

En ese momento se produce el cambio de portafolio: las empresas y los grandes jugadores financieros priorizan dolarizarse aun sacrificando rentabilidad inmediata, para cubrirse de un salto cambiario que podría licuar de golpe las ganancias obtenidas por intereses altos.

¿Cuándo pasó lo mismo y cuál fue el resultado?

No es la primera vez que un equipo económico busca desalentar la fuga hacia el dólar utilizando la suba de la tasa de interés hasta niveles siderales en términos reales. Vale la pena recordar los antecedentes más cercanos donde las tasas de interés reales altísimas no pudieron frenar la cobertura cambiaria y los principales protagonistas del mercado financiero se volcaron al dólar:

1. Septiembre de 2018 – crisis cambiaria en la gestión Macri:

• El Banco Central subió la tasa de referencia al 60% nominal anual (una de las más altas del mundo en ese momento) para intentar frenar la corrida cambiaria.
• La inflación esperada rondaba el 40% anual, por lo que la tasa real era muy positiva.
• Sin embargo, la fuga al dólar continuó: el mercado anticipaba que las reservas no alcanzarían para sostener el tipo de cambio y que se venía un salto cambiario.
• En pocos días, el dólar pasó de 30 a 40 pesos. La tasa dejó de ser atractiva porque el riesgo devaluatorio superó el rendimiento.

2. Agosto de 2019 – después de las PASO:

• Tras la derrota electoral de Macri en las PASO, el Banco Central subió la tasa de las Leliq al 74% nominal anual.
• A pesar del nivel récord de esta tasa de interés, el dólar saltó de 46 a 60 en dos días, precio que se frenó por la intervención del candidato triunfante, Alberto Fernández, cuando dijo que le parecía correcto este nuevo valor del dólar.
• El shock político y la certeza de un cambio de gobierno con otra política cambiaria hicieron que la cobertura en pesos fuera irrelevante frente al riesgo devaluatorio.

3. Agosto-septiembre de 2023 – antes de las elecciones PASO:

• El Banco Central, con Sergio Massa como ministro de Economía y candidato a Presidente, mantenía la tasa de política monetaria en 97% nominal anual, con inflación proyectada en torno al 120%.
• Los operadores ya descontaban un salto del dólar oficial tras las elecciones.
• En la previa a las PASO, el dólar blue y el contado con liquidación se dispararon, y después de las elecciones primarias hubo una devaluación oficial del 22% en un solo día.
• La tasa dejó de ser atractiva porque el potencial de pérdida cambiaria era mayor que la ganancia por intereses.

En todos estos casos, la lógica del inversor tuvo los siguientes tiempos:

• Mientras la tasa de interés compensa el riesgo, permanecen en pesos.
• Cuando la probabilidad de un salto cambiario crece, la tasa pierde poder de retención.
• Al final, se produce una dolarización masiva de carteras aun con tasas récord. 

¿En cuál de las tres etapas se encuentra el experimento económico de Milei?